中金：厄尔尼诺添中国通胀风险 货币大放松因素渐消退

冰如町

　　华尔街评论讯 中金公司发布中国利率策略双周报认为，今年厄尔尼诺现象导致市场对大宗农产品价格上涨预期升温，加之猪周期因素推动，通胀风险将逐步增加，经济又因库存周期而企稳，使得支持货币政策大幅放松的因素将逐步消退。
　　加上6月份流动性季节性收紧的冲击仍可能存在，预计市场仍以观望为主，收益率尤其是中长端收益率近期可能还是震荡走势，收益率小幅上升的概率大于小幅下降。
　　
　　5月经济数据前瞻：消费小回升，投资续低迷，外需弱反弹
　　内需方面，由于黄金消费拖累减小和消费价格反弹，5月社会消费品零售总额同比或升至12.4%。
　　投资方面，商品房销售低迷和非标监管趋紧制约房地产企业融资，房地产下行风险或继续释放，前5月房地产开发投资累计同比或降至16%。
　　基建投资继续保持较快增长的可能性大，前5月基建投资累计同比或达20.8%；前5月制造业投资累计同比或小幅升至15.3%，全部固定资产投资累计同比或小幅降至17.2%。
　　外需方面，外贸随着虚假贸易高基数影响结束，外贸数据回归正常，外需弱势复苏有利于出口增速回升，基数大幅回落有利于进口增速反弹。预计5月出口同比增长7.6%，进口同比增长5.6%，货物贸易顺差或达255亿美元。
　　工业增加值小幅回升，通胀底部快速反弹。随着稳增长措施逐步推进，内需显现积极变化，5月工业增加值同比或升至9%左右。
　　5月前两旬，生产资料价格反弹，预计PPI环比零增长，同比增速或升至-1.4%；猪肉价格底部快速反弹，鸡蛋价格涨幅较大，食品价格反弹叠加翘尾因素回升，预计5月CPI同比增速或达2.7%。
　　信贷投放增加，社会融资规模稳定，货币增速回落。信贷政策更趋积极，5月份信贷投放或达7400亿，如果有再贷款政策可能会更多；非标转标趋势延续，社会融资或达1.35万亿，社融余额增速保持稳定。
　　预计5月M2同比增速较4月份有所回落，可能降至13%以内，如果4月份扰动因素消失，不排除5月份M2会超预期下降。
　　厄尔尼诺叠加猪周期，警惕食品通胀压力
　　今年年初以来，全球范围内出现天气异常，多国气象部门预计今年出现中等强度以上的厄尔尼诺的可能性大，对冲基金期货多头头寸升至历史高位也从侧面反映市场对厄尔尼诺的预期在加大。
　　可能的厄尔尼诺会对食品通胀产生两个方面影响：一方面，厄尔尼诺通过影响全球水稻、小麦、蔗糖、玉米和大豆等主要农产品产量和价格，使我国面临输入型食品通胀压力；另一方面，南方暴雨以及可能的北方干旱将影响农作物产量，直接影响粮食、蔬菜和水果等大多数食品价格。
　　历史数据表明厄尔尼诺现象从发展到衰退的过程通常伴随着一轮食品价格上涨。此外，随着生猪存栏量降至历史低位，猪肉价格上涨周期启动，考虑猪周期再叠加可能的厄尔尼诺的双重影响，四季度食品通胀压力值得警惕。
　　市场分歧仍在于货币政策放松形式和力度
　　近期债券收益率呈现窄幅震荡，多空双方的博弈焦点在于后续货币政策是否有更近一步的放松以及放松力度。债市多头更为期待的是货币政策给予更加明确或者力度更大的政策放松，比如下调正回购发行利率、普降法定存款准备金率等。
　　但另一方的观点认为，政府对政策放松的总基调是微调微刺激，强调盘活存量，不希望实施全局性的刺激政策来制造更多的泡沫，较大力度的货币政策放松可能不是首选的政策工具。
　　我们认为，周期性因素的变化使得央行未来大幅放松货币政策的概率下降，这些周期性的因素包括库存周期、房地产周期、猪周期、全球气候周期等等。最典型的周期性规律是库存周期。
　　我们在前期的报告中多次提到，次贷危机后，在企业高杠杆、产能过剩的大背景下，经济的波动比较明显的体现为库存周期的波动，大约是9个月一个轮回。
　　从4、5月份汇丰PMI动能指标来看，已经从低谷开始回升。未来几个月，虽然广义货币的增速偏低，经济回升的动能不会很强，但再度快速恶化的概率较低。
　　对于通胀而言，货币增速高低本身影响需求，对通胀的高低有拉动作用，但另外一个周期性影响因素在于供给，比如猪周期就对通胀有典型的供给影响特征。
　　随着养殖户的巨额亏损，养殖户加快生猪出栏和以及宰杀母猪，生猪存栏量和能繁母猪数都降至历史低位，这为后续的供给不足埋下了隐患。此外，从供给角度而言，通胀压力的释放可能来自于气候的异常。
　　如我们此前分析，今年发生较大强度厄尔尼诺现象的概率在逐步上升，市场对大宗农产品价格上涨的预期也随之升温，虽然现在尚无法确定最终会带来多大的冲击，但至少这种潜在的由供给减少所导致的通胀风险不能低估。下半年可能是通胀压力逐步释放的时间段。
　　在经济因库存周期而企稳，而通胀风险又因为猪周期和厄尔尼诺周期逐步增加的环境下，支持货币政策大幅放松的基本面因素将逐步消退。预计未来一段时间，货币政策的放松仍是以局部定向放松为主，包括市场所讨论的再贷款政策。
　　短期来看，市场较为关注6月份是否会出现流动性收紧以及其可能的冲击程度。但由于吸取了去年的经验教训，无论是监管机构还是市场参与者，都对6月份可能出现的资金紧张做好了充分的应对。
　　因此再度出现钱荒的概率很低。但因银行为了冲各种业绩指标，传统的半年末抢存款，降低资金融出等因素仍会对资金面有一定冲击。
　　4月份外汇占款增量降至千亿左右的水平，代客结售汇差额也降至较低水平，远期结售汇差额也有所下降。5、6月份，企业外海分红会出现季节性的购汇需求，可能导致外汇占款增量仍偏低。
　　6月份值得关注的是欧央行是否会采取进一步QE的政策。目前市场预期6月5日欧央行可能会采取一定的行动来抑制通缩风险和抑制偏强的欧元。如果最终欧央行采取行动的话，会导致欧元进一步走软，美元走强。而人民币中间价可能还会有小幅的贬值。
　　这种情况下，企业的购汇需求会继续受到抑制。如果央行希望对冲6月份季节性资金面的收紧，可能除了公开市场投放以外，还需要SLO或者SLF等工具辅助才能平抑货币市场利率的明显走高。
　　考虑到经济基本对央行大幅放松货币政策的支持因素减弱，加上6月份流动性季节性收紧的冲击仍可能存在，预计市场仍以观望为主，收益率尤其是中长端收益率近期可能还是震荡走势，收益率小幅上升的概率大于小幅下降。
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